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估值的算法,你知道嗎?

  看平地長得萬丈高  2018-06-22 00:00:00   GPLP
為什么抖音、頭條、快手估虧損連連但是估值居高不下?估值的真正打開方式,你造嗎?

2018530日,二手車電商優信向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO申請書。申請書顯示,優信計劃在納斯達克IPO上市,股票代碼為“UXIN”,擬籌集最多5億美元資金。

如果優信成功登陸納斯達克,作為中國二手車電商第一股,優信到底該值多少錢?這值得討論。

優信的價值何在?

關于優信的價值,這需要討論。

因為中美資本市場評估一家公司的估值體系不同。

在中國A股市場,評價一家企業估值的方法就是盈利多少,然后市盈率多少,非常簡單。

當然,對于虧損的公司,諸如此前的愛奇藝以及優信,則不可能登陸A股市場。

據優信的招股書顯示,按照美國會計準則,優信2017年、2016年虧損分別為27.48億元、13.92億元。

但是,這并不能說明這家公司沒有價值。

為啥?

因為在美國納斯達克,大家判斷一個公司的價值不是看過去是否盈利與虧損,而是看未來能否盈利,未來該公司在這個行業的地位及價值。

這與A股完全相反。

如果從這個角度說的話,優信的存在是具備價值的,而且在行業高速增長的前提下,優信的成長空間及盈利可以預期。

首先,優信在高速增長,這個是事實。

據優信的招股書顯示,作為一個二手車電商平臺,優信旗下平臺賣出的二手車總數量2017年為634317輛,與2016年的377777輛相比增長67.9%2018年第一季度這一數據為165003輛,與去年同期的102098輛相比增長61.6%

相應的,優信旗下平臺的總交易總額(GMV)2017年為434億元,相比2016年的260億元增長67.0%2018年第一季度這一數據為116億元,相比去年同期的79億元增長47.8%

基于此,優信近兩年的財務數據為,2017年優信營業收入19.514億元,和2016年相比大幅增長136.7%2018年第一季度,營業收入為6.494億元,同比增長93.2%

再者,優信所在的二手車行業在中國也同樣在高速增長。

據羅蘭貝格發布的《2017中國二手車電商行業報告》預計,到2020年,中國二手車乘用車市場實際銷量將達到約1000萬輛,復合年均增長率高達20.7%

其次,由以上數據可見,優信在二手車行業的地位。

第三方數據公司艾瑞公布的數據顯示,以上述GMV和成交量計算,優信占整體二手車電商市場份額的41%,位居行業第一。其中, TO C(個人消費者)市場占比為41%TO B(車商)市場占比為42%

由此可見,從行業及成長性包括在二手車行業的地位來講,優信是具備一定價值的。

至于這個價值到底是多少?

我們需要另外一個角度探討。

優信的合理估值是多少?

優信這個合理估值到底值多少,這更值得討論。

比如說,有沒有可比性。

關于優信模式,在美國,恰好有一家公司叫做Carmax,優信可以與之對比。

作為美國最大的二手車交易平臺,CarMax如今市值為131.5億美元,該公司自2002年上市以來股價上漲近900倍,曾是巴菲特在汽車及汽車流通領域投資的唯一標的。

CARMAX成立于1993年,截至2018年已經開店173家,覆蓋全美70%人群,完成全美市場布局。

據最新一輪財報中顯示,CarMax共零售了721512輛二手車,憑借著此成績,CarMax穩居美國二手車零售商的頭把交椅。

這一點,可以與優信進行對比。

從交易量來說,2017CarMax二手車2C交易量為721512輛,2B拍賣交易量為408509輛,同比分別增長7.5%4.3%;而優信平臺上的二手車2C交易量為交易量為283829輛,2B交易量為350488輛,同比分別增長118%41%,整體交易量同比增長超過60%

2B交易方面,兩者的年交易量已經非常接近;而在2C交易上,盡管兩者還有較大差距,但是由于國內外行業發展階段等因素的不同,優信的增長速度要遠高于CarMax

當然,從模式來說,CarMax更多的是自營模式,有點類似于超市,比如為了提升效率和用戶體驗,CarMax堅持每年新開設10~15家門店,并且從2016年開始加強物流布局,提供送貨上門服務,節約用戶的購車時間。

而從優信來講,優信更多的是交易平臺模式。不過,優信也在加強線下布局。根據招股書,截至2018331日,優信在全國270多個城市擁有670多個線下服務中心,提供車輛檢測、銷售以及金融等綜合服務;并且,優信從2017年開始自建物流中心,目前也是唯一一家提供全國范圍購車服務的二手車電商平臺。

因此,國內二手車市場快速發展的前提下,如果從業務逐步接近,或者說差距逐步減少的角度考慮,對比CarMax的盈利我們也就可以理解優信的虧損了,在高速增長的前提下,為了鞏固行業位置以及擴大業務規模,構建企業的護城河,企業只能犧牲利潤。

2018612日,CarMax市值131億美元,那么優信的合理估值是多少?

如何計算優信估值?

國泰君安根據梅特卡夫定律以及馬太效應曾總結了互聯網公司估值模型的一個框架,如下圖:

估值公式

其中,V是互聯網企業的估值;K是變現因子、P是溢價率系數(取決于企業在行業中的地位)N是網絡的用戶數、R是網絡節點之間的距離。

其中,用戶數與網絡節點距離是最大的影響因子。由此大家可以很清晰地理解為什么許多投資者在還看不到變現前景的情況下,愿意為互聯網企業支付那么多錢,也即是如抖音、頭條、快手等這類高頻2C的互聯網平臺估值高企的原因。但對于以成交為最終目的電商,特別是低頻、大宗的非標品電商,這一套估值方法還適用嗎?

GPLP認為,對于優信這類基于互聯網的二手車電商而言,這一估值計算公式的基本框架沒有問題,只是由于商業模式的差別,需要做一些改變(如下圖)

估值公式

可以看到,影響估值的最大因素從用戶數量變成了變現因子,同時刪除了網絡節點之間的距離。GPLP將公式做出這些改變的原因是,對于低頻大宗的二手車電商平臺而言,與用戶達成交易是最重要的目的,從用戶(流量)到成交(交易)的過程中,會由于車源、用戶體驗等原因產生大量的損耗

因此,提升變現因子(達成交易的幾率)是影響二手車電商估值最重要的因素。舉例而言,A平臺每月有用戶1萬人,因車源多、體驗好、產品和服務優質,每月可以達成3000次交易,而由于良好的購車體驗,這3000人又會向周圍有購車需求的用戶推 薦A平臺;B平臺每月有用戶2萬人,但購車體驗一般,每月只能達成2000次交易,且一錘子買賣也不會產生任何的用戶口碑。

這也是為何GMV是所有電商平臺最重要、最有參考性的數據,只有盡可能的提升用戶體驗,提高服務和產品質量,才能降低損耗,達成更多的交易。因此GPLP認為這也是二手車電商平臺,乃至所有低頻、大宗電商的通用估值公式。

優信即是如此。

資料顯示,優信在2015年進入二手車2C市場后,根據對車商車輛的檢測推出優信認證車員外,率先樹立了售后保障的行業標桿——事故車30天包退,1年保修,此后也不斷升級服務品質,2017年全行業首推跨區域購車服務,除了解決全國車源錯配的問題,消費者自此可以直接在線購買比當地車源多得多的二手車。

此后,優信還陸續引領行業創新,推出了二手車一成購、視頻檢測等提升體驗,保障用戶購車體驗和用車質量。2018年,優信升級為二手車網上商城,每位用戶都能最大選擇優信的全部線上車源,優信提供檢測、過戶、物流、保障等服務,最近還推出了線上車源3天包退的政策。同時根據招股書,優信全國670家門店,也在線下渠道提供相關服務。

正是所有這些看似又笨又重的大規模投入,有效提升了優信的變現因子,減少了從用戶到及交易的損耗。根據艾瑞的數據,2017年,在中國整體的二手車電商市場,以GMV來看,優信二手車和優信拍兩大業務的市場份額分別為41%42%,高于2016年的32%40%,是名副其實的國內最大二手車電商。

說了這么多,優信到底值多少錢?

綜上所述,作為中國二手車電商上市的第一股,要具體計算優信的估值,需要選取適用于電商的估值方法,比如,市銷率、GMV比率等等。

據優信招股書披露的財務數據以及運營數據,2017年,優信整個平臺的GMV(成交額)434億元人民幣,同比2016年增長66.9%;成交量達634317輛,同比增67.9%

對比其他電商,諸如阿里巴巴2017年的GMV,公開資料顯示,阿里巴巴2017年全年GMV達到3.77萬億人民幣,比去年增長21.6%;全年營收為1582.73億,同比增長56%,遠超2016財年33%的營收增速。

與此同時,對應的市值為阿里巴巴接近3788.92億美元,約3萬億人民幣。

如果從GMV角度計算,阿里巴巴與優信的差距為86倍,對應合理估值為44億美元,當然,這還并不算優信的其他業務,如果算上金融、新車、報廢車處理等業務(這幾塊大概15~20億美元),那么優信的合理估值是59~64億美元,并且按照目前虧損收窄的比率以及GMV、毛利的增速,優信在2020年的估值有望達到100億美元并全面盈利。

當然最后還是要提示,以上分析并非投資建議,只是GPLP根據對行業的理解所做的假設,一切還需要看優信上市后的表現。

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