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中國式企業融資估值方法論

  張奧平  2018-09-15 00:00:00   如是金融研究院
企業若想實現股權融資,就離不開對自身企業進行估值。

估值是一個動態博弈的過程,它不像做數學題那么簡單,也不只是算一算就能解決的問題。企業若想實現股權融資,就離不開對自身企業進行估值。合理的估值可以幫助企業快速拿到所需的資金,不合理的估值會將投資機構拒之門外。掌握一套熟練的估值方法,是對自身企業合理估值的大前提。

一、常用企業估值方法

依據企業不同的商業模式其估值方法也是有很大的區別的。重資產型企業(如傳統制造業),一般以凈資產估值方法為主,盈利估值方式為輔;輕資產型企業(服務業),一般以盈利估值方式為主,凈資產估值方式為輔;互聯網企業,一般以用戶數、點擊率和市場份額為遠景考量,新興行業和高科技企業,一般以市場份額為遠景考量,估值方式皆適合以市銷率為主。由此可見,常用的估值方法無非是市盈率、市銷率及市凈率估值法等。

1、市盈率估值法

市盈率(earnings multiple,即P/E ratio)也稱“本益比”、“股價收益比率”或“市價盈利比率”。

市盈率估值法中最重要的考察指標是凈利潤。考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。凈利潤要做剔除處理,以反映企業真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義,絕對值無意義。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市盈率區間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業,必須有至少3年的交易歷史。找出同行業具有較長交易歷史的企業作對比,明確三檔市盈率區間。

其優點是以每股收益來衡量盈利能力,是較為常見決定投資價值的因素,實證研究顯示市盈率差異與長期平均股票回報差異具有顯著關聯等。而其缺點便是凈利潤波動較為劇烈,且受多種因素影響,導致市盈率指標不穩定,容易被管理層操縱等。

2、市凈率估值法

市凈率(Price to book ratio,即P/B),也稱市賬率。市凈率可用于投資分析。每股凈資產是股票的賬面價值,它是用成本計量的,而每股市價是這些資產的現在價值,它是證券市場上交易的結果。

市凈率估值法中最重要的考察指標是凈資產。考察凈資產必須明確有無重大進出報表的項目。凈資產要做剔除處理,以反映企業真實的經營性資產結構。市凈率也要在比較中才有意義,絕對值無意義。

其優點是凈資產為累計數值且通常為正,因此當市盈率指標失效時往往市凈率指標仍可使用;每股凈資產比每股收益更加穩定,因此當每股收益劇烈波動時市凈率指標往往更加有用。其缺點是當公司具有顯著規模差異時市凈率可能具有誤導性;會計政策差異可能導致股東運用市凈率對于公司真實投資價值的判斷錯誤等。

3、市銷率估值法

市銷率( Price-to-sale,即PS), PS=總市值÷主營業務收入或者PS=股價÷每股銷售額。市銷率越低,說明該公司股票目前的投資價值越大。

市銷率估值法中最重要的考察指標是銷售額。銷售額須明確其主營構成,有無重大進出報表的項目。找出企業在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區間。考察周期同樣是至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業,必須有至少3年的交易歷史。

其優點是市銷率對于經營虧損的公司依舊適用;與每股收益和賬面價值不同,銷售收入往往難以被操縱或扭曲;市銷率不像市盈率那樣波動劇烈;實證研究顯示市銷率的差異與長期平均股票回報差異顯著相關。其缺點便是高額的銷售收入并不一定意味著高額的營業利潤;市銷率未反應不同公司之間的成本結構差異;盡管不像利潤那樣容易被扭曲,但銷售收入的確認方式仍可能扭曲銷售預測等。

4PEG模型估值法

PEG=市盈率/凈利潤增長率。PEG不同于PE估值。PE僅僅反映了某企業當前價值,而PEG則把企業當前的價值和其未來的成長聯系了起來 。比如一家企業當前的市盈率為20倍,其未來5年的預期每股收益復合增長率為20%,那么這只股票的PEG就是1。當PEG等于1時,表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。相對于未來,我們能判斷其價值是否被高估了。

PEG數值通常可分為四檔:PEG0.5,價值被低估;0.5PEG1,價值相對合理;1PEG2,價值被高估;PEG2,高風險區。

5EV/EBIT估值法

EV/EBIT是一個明顯優于PE的估值工具。PE實際上等于企業的市值除以凈利潤。而市值只不過是企業的一部分而已。EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業價值,企業價值不僅僅考慮了股東,還考慮到了債權人。這是把企業當作一個整體來看待,從而避免了PE的問題。另外,PE由于沒有考慮到資本結構,所以很多時候即使是處于同一行業的兩家公司可能也無法直接對比。而EBIT是息稅前利潤,剔除掉資本結構對公司利潤的影響,從而更具有可比性。

其計算方式是:企業價值(EV=市值+長期負債+少數股東權益-現金=市值+有息債務;息稅前利潤(EBIT=經營利潤+投資收益+營業外收入-營業外支出+以前年度損益調整。

6、重置成本估值法

重置成本法實際上才是真實的“PB”。對科技股來講,這一成本接近于無法計算,但是對能源,基建,零售等公司來講,重置成本有重要的意義。

其計算方式是:評估價值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經濟性貶值=重置全價×成新率。

7EV / Sales估值法

市售率(EV/Sales)與市銷率(P/S)的原理和用法相同,主要用作衡量一家利潤率暫時低于行業平均水平甚至是處于虧損狀態公司的價值,其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規模,如果公司能夠有效改善運營,將可實現行業平均或預期的盈利水平。該指標只能用于同行業內公司的比較,通過比較并結合業績改善預期得出一個合理的倍數后,乘以每股銷售收入,即可得出符合公司價值的目標價。

8DDMDCF估值法

絕對估值法中,DDM模型為基礎的模型,目前主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上,當公司自由現金流全部用于股息支付時,DCF模型與DDM模型并無本質區別;但事實上,無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國,股息都不可能等同于公司自由現金流。

DCF估值法與DDM的本質區別是,DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流為美國學者拉巴波特提出,基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人,包括股東、債權人)分配的現金。

以上只是我們經常會用到的對企業的估值方法。對于每一家企業而言,我們都要進行具體問題的具體分析。例如,如果我們面臨的是高成長性企業,那么估值的方法有:風險收益法、比較法、凈現值法、調整后現值法、期權分析法等等。

二、企業發展生命周期對估值的影響

雖然對任何企業估值時,所面對的問題都一樣,但是由于企業特征的不同,處理的難易程度會有很大差別。生命周期是有極大影響的一個因素。企業的生命旅程一般會經歷一個從初創,到成長,然后成熟,最后衰退的周期。隨著企業所處生命周期的不同,估值參數的評估難度也不一樣。一般而言,初創期企業估值難度最高,成長期次之,成熟期最簡單。

企業成長生命周期

1、初創企業估值

對于初創型企業而言,要對其進行恰當估值,除了要考慮企業現有的利潤率和資本投資外,企業未來發展的潛在市場、無形價值和人力資本價值才是影響估值結果的重要因素。初創型企業因為不具備經營歷史,沒有太多可供使用的財務數據和信息,因此重置成本法并不適用。又因為即便是同一行業,同樣的投資規模、產品系列,不同初創企業的內在潛力和無形價值無法被準確量化估計,因此可比估值法同樣不適用。這也導致了現實中許多拍腦袋的估值充斥著資本市場。

2、成長期企業估值

對于成長型企業而言,已具備能反映企業實力的利潤率,但經營歷史不夠長,相關營業指標處在不斷變動中,對未來企業價值的估計仍占據了企業整體估值的較大比例。因此,重置成本法并不是恰當的估值方法。同時,隨著公司的快速成長,面對的競爭和風險也隨之上升,現金流折現法能抓住企業的內在價值,也不會過多的受到市場上各種因素的影響,較為適合成長型企業的估值。此外,成長型企業已具備一定的產品優勢和市場份額,同階段同行業的企業間可比性增加,企業可根據市場的實際情況來決定是否采用相對估值法。

3、成熟期企業估值

對于成熟型企業而言,企業規模已基本確定,利潤、成本、內部環境等都不會出現較大幅度變化,企業價值的確定更多來自于現有資產而非未來預期,因此重置成本法更適用于對成熟型企業進行估值。同時,成熟型企業發展已頗具規模,具備一定可持續性,在每期收入穩定的情況下,若企業有特定的股利發放政策,那么股利折現法同樣適用于成熟型企業。

4、衰退期企業估值

衰退期企業已經沒有或幾乎沒有價值來自于未來資產,這省去了估值的很多工作。但是衰退期企業通常開始將現金流向股東進行分配,導致債務風險的上升,這個時期很難用一個合適的貼現率來對現金流進行折現。企業的清算價值或者賬面凈值可能會比傳統的估值方法更為可靠。

三、影響企業估值的因素

1、社會宏觀經濟因素

社會發展、經濟發展等宏觀因素會給企業帶來一些無法規避的危險及難得的機遇。因此,對于企業而言,在進行估值時應當充分了解目前經濟環境、政策法律環境等。經濟環境好,政策環境支持時,一級市場也會相對繁榮;當經濟處于下行周期時,一級市場募投兩端的資金體量也會收縮,投資機構會更珍惜資金,這必然會降低企業股權融資的估值。

2、企業所處的行業及地位

處于不同行業的企業價值會不同。高速成長、天花板很高的行業,企業的價值普遍會高于其他行業;在同一行業中具有絕對優勢地位的企業,其價值也會高于其他同行業企業。如新能源汽車行業,互聯網造車新勢力中市場知名度較高的蔚來汽車,盡管未實現盈利,并且巨額虧損,但是其估值已達到85億美元,這正是因為蔚來汽車處于高速成長的行業中并且處于優勢地位。

3、企業的內在價值

一般而言,即便兩家企業所處相同行業,并且企業當前利潤規模相當,由于企業的內在價值因素不同,其估值也會有所區別。內在價值因素包括了具備市場基礎影響力且能獲取成本足夠低的原材料;企業的運營能力及盈利能力;商業模式是否具有創新型;產品創新及擁有核心技術的能力;調配社會資源的能力;創始人的談判能力;團隊成員素質等等。

總體而言,對企業進行估值受不同行業、不同企業、不同創始人的影響會有很大差別。對于企業而言,估值并不是越高越好,合理估值并且以“小步快跑”的融資方式進行融資才是面臨目前資本市場環境下對企業發展最有效的行為。

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